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2020年股指期貨投資策略展望(一)| 利率下行緩解經濟下行拖累

來源:申銀萬國期貨| 時間: 2019-12-19 |閱讀量:209 語音播放

股指位置已一定程度上反映了內外環境的不確定

 

資料來源:Wind,申萬期貨研究所

短期劇烈波動下股指期貨存套利機會

 

資料來源:Wind,申萬期貨研究所

1)升貼水大幅波動下存期現、跨期套利機會;2)臨近到期都有比較明顯的基差回歸規律。

年度來看會有多次確定性較高的期現套利機會。

2019年2月25日,IF、IH、IC相對現貨升水幅度達到今年以來最高,分別是70點、48點、79點,月基差率為-1.90%、-1.73%、-1.56%。

2019年5月21日,IC相對現貨貼水幅度達到今年以來最高,是106.27點,月基差率為2.84%。

2019年7月29日IC當月合約大幅貼水,隨著當月合約臨近到期,至2019年8月15日當月合約變為小幅貼水,基差收斂明顯。

工業增加值增速放緩,高技術產業維持高位

 

資料來源: Wind,申萬期貨研究所

企業杠桿維持穩定,下半年負債增長放緩

 

 

資料來源:Wind,申萬期貨研究所

從測算數據來看,企業年化資金成本率有所下降

 

資料來源:Wind,申萬期貨研究所

大企業和中小企業間業績增速依舊分化

 

資料來源:Wind,申萬期貨研究所

貸款利率市場化逐漸降低企業融資成本

 

資料來源:Wind,申萬期貨研究所

8月17日,LPR形成機制改革落地,在新的機制下,LPR在MLF利率基礎上加點生成,在這之前,貸款利率主要參考基準利率,導致貸款利率和市場利率有一定脫離。自2018年初以來雖然10年期國債到期收益率從3.90%下降到當前的3.16%,民營企業的一般貸款利率卻沒有明顯下降,而地方政府和高信用等級的國企貸款利率下降明顯。此次改革,目的是為了使貸款利率更多地以市場化定價。

無風險利率下行推升股市整體估值水平

美國國債利率自1980s年起持續下行推升股市估值

 

資料來源:Wind,申萬期貨研究所

我國10年期國債利率從2018年初以來的3.90%下降到當前的3.16%,但并未充分傳導到A股估值上,上證綜指的PE反而從2018年初的15.64倍下降到2019年12月的12.85倍,這期間主要受到了中美貿易摩擦的干擾。

從美國的經驗來看,其國債利率與股市估值有著明顯的反向關系。

1950S年至1980S,美國國債利率趨勢性上行,從2%上升至16%左右,而標普500指數市盈率整體上從較高的約20倍下降到5倍左右。

1980S年起美國國債利率開始趨勢性下降,從16%左右降至目前的2%以下,而標普500指數市盈率從8倍提升至目前的20倍左右。

測算的2020年一季度風險溢價為12.74%

 

資料來源:申萬期貨研究所

DDM模型推導大盤隱含風險溢價:P=D1/(r-g)èèr(不考慮分紅影響)=大盤市盈率倒數+GDP名義增速èè風險溢價(不考慮分紅)=大盤市盈率倒數(TTM)+GDP名義增速-10年期國債到期利率。

自2015年6月開始A股整體處于去估值中。

風險溢價預測:上證綜指風險溢價(不考慮分紅)=0.564上證綜指風險溢價(不考慮分紅)(T-1)-0.318貨幣超經濟發行率(T)+0.385貨幣超經濟發行率(T-1)+0.433GDP名義當季增速(T-1)+0.015。

若發生其他風險事件,會影響GDP預計增速或M2投放或無風險利率高低,從而影響股市估值水平和點位。

2020年一季度風險溢價及點位預測:若考慮一個中性的情景,假設一季度無風險利率為3.10%,M2同比增速為8.30%,GDP名義增速為8.90%。經測算,一季度風險溢價為12.74%,貼現率為15.84%,市盈率為14.41,上證綜指中樞點位在約3267點左右。

敏感性測試:利率下行中帶來的估值提升

 

資料來源:申萬期貨研究所

不考慮其他風險事件(如中美貿易摩擦升級等),只考慮國內自身政策,如進一步下調或上調無風險利率,來測量估值提升或下降的敏感性。

如果下季度無風險利率下降至2.80%,則貼現率會下降到15.54%,市盈率會上升至15.06, 上證綜指有望上漲至3415點左右。

如果下季度無風險利率回升至3.40%,則貼現率會上升到16.14%,市盈率會下降至13.81, 上證綜指可能會到3132點左右。

前提條件是假設利率能夠有效傳導。經測算,無風險利率每降低10BP,上證綜指大約能上漲約45點。

2020年股市預計由估值驅動為主經濟階段性反彈為輔

 

資料來源:Wind,申萬期貨研究所

預計2020年,股市推動因素為我國估值高性價比帶動下的資產配置潮,經濟總體趨勢雖然依舊下行,但階段性反彈也能支撐行情向上。

1993年至2000年,GDP實際增速趨勢性下行,但是上證綜指并未下滑,反而是從1000點震蕩上行至約1800點。

而從2000年至2004年,GDP實際增速震蕩上行,但是上證綜指并未上漲,反而從約2000點下行至1500點。

而最近一次發生于2014年的牛市,GDP實際增速也并沒有明顯回升趨勢,主要由流動性驅動。

 

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